Notation ESG : pourquoi les agences ne sont pas d’accord entre elles

Une même entreprise peut être jugée excellente par une agence de notation ESG et médiocre par une autre. Une étude du MIT explique pourquoi.

Les notes ESG (Environnement, Social, Gouvernance) sont censées dire si une entreprise se comporte de manière responsable. Elles orientent des milliers de milliards d’euros d’investissements. Mais une question se pose : peut-on s’y fier, si les agences qui les produisent ne s’accordent pas ?

Trois chercheurs du MIT et de l’Université de Zurich, Florian Berg, Julian Kölbel et Roberto Rigobon, ont étudié cette question. Leur article, Aggregate Confusion, a été publié en 2022 dans la Review of Finance.

Ce qu’ils ont comparé

Ils ont comparé les notes de six grandes agences : MSCI, Sustainalytics, S&P Global, Moody’s ESG, Refinitiv et KLD. Ils se sont concentrés sur 924 entreprises notées par toutes les six, avec des données de 2014, puis ont vérifié leurs résultats sur 2017.

Premier constat : le désaccord est important

Pour mesurer l’accord entre deux agences, on utilise un indicateur appelé « corrélation ». Il vaut 1 si les deux agences classent les entreprises exactement de la même façon, et 0 s’il n’y a aucun lien entre leurs classements.

• Entre agences ESG, cet indicateur va de 0,38 à 0,71. La moyenne est de 0,54.

• Pour comparaison, les agences de notation financière (celles qui évaluent le risque qu’une entreprise ne rembourse pas ses dettes) sont d’accord à 0,99.

• Le désaccord est le plus fort sur la gouvernance (0,30). Il est un peu moins fort sur le social (0,42) et sur l’environnement (0,53).

En pratique, une entreprise classée parmi les 10 % meilleures par une agence peut être classée sous la moyenne par une autre. Selon les auteurs, il devient alors difficile de distinguer un leader d’une entreprise ordinaire.

Pourquoi un tel écart ? Trois raisons

Les chercheurs ont examiné 709 indicateurs utilisés par les agences et les ont regroupés en 64 thèmes communs : eau, corruption, droits humains, etc. Ils ont ainsi pu identifier trois sources de désaccord.

1. Ce que l’on regarde (le périmètre) : 38 % de l’écart. Certaines agences prennent en compte le lobbying ou la fiscalité, d’autres non.

2. Comment on le mesure (la mesure) : 56 % de l’écart. C’est la cause principale. Deux agences peuvent évaluer le même sujet, par exemple les conditions de travail, avec des indicateurs différents. L’une peut regarder le taux de départ des salariés, l’autre le nombre de procès.

3. L’importance accordée à chaque thème (la pondération) : 6 % de l’écart seulement.

Le problème n’est donc pas seulement que les agences ont des opinions différentes sur ce qui compte. Elles ne mesurent pas la même chose, même quand elles regardent le même sujet. C’est vrai même pour des faits simples à vérifier. Pour savoir si le PDG et le président du conseil d’administration sont la même personne, l’accord entre agences n’est que de 0,59. Sur certains thèmes, comme le lobbying, des agences arrivent même à des conclusions opposées.

Un « effet de halo »

Les chercheurs ont aussi observé un biais. Quand une agence a une bonne image d’une entreprise en général, elle a tendance à lui donner de bonnes notes sur tous les thèmes, quelle que soit la réalité de chacun. Cet effet explique environ 15 % des différences de notes par thème.

Une explication possible est l’organisation du travail. Les analystes suivent souvent une entreprise dans sa globalité, et non un thème précis. Leur impression d’ensemble peut alors influencer chaque note.

Ce qu’il faut en retenir

• Une note ESG est une opinion construite, pas une mesure objective comme une température.

• Comparer deux notes ESG venant d’agences différentes n’a pas beaucoup de sens si l’on ne sait pas comment chacune a été construite.

• Faire la moyenne de plusieurs notes ne règle pas le problème, notamment à cause de l’effet de halo.

• Mieux vaut regarder des données précises et vérifiables, comme les émissions de gaz à effet de serre, plutôt qu’une note globale.

• Les auteurs demandent plus de transparence de la part des agences et des règles de publication harmoniséespour les entreprises.

Les auteurs ne concluent pas que mesurer l’ESG est inutile. Ils concluent que c’est difficile, et qu’il faut toujours savoir d’où viennent les données avant d’en tirer des conclusions.

Source : Berg, F., Kölbel, J. F., Rigobon, R. (2022), « Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings », Review of Finance, 26(6), 1315–1344.